Dette publique : « Nous entrons dans une période de turbulences structurelles »

Qu’est-ce qui est en train de se passer sur les marchés obligataires ?

Les marchés sont en train d’intégrer l’idée que la guerre avec l’Iran va durer. Au début, ils pensaient que le conflit serait rapide. Aujourd’hui, au-delà même de la question du détroit d’Ormuz, ils considèrent que cette situation pourrait s’installer.

Il y a également des tensions sur la dette américaine, parce que la guerre coûte cher. Dans le même temps, les investissements dans l’intelligence artificielle nécessitent énormément de capitaux et peuvent offrir des rendements plus attractifs. Il y a donc une concurrence accrue pour attirer l’épargne mondiale.

Surtout, les marchés considèrent désormais que les risques ne sont plus seulement conjoncturels mais deviennent structurels. Cela ne signifie pas qu’ils anticipent un défaut des États ou une crise de liquidité. C’est la prime de risque qui augmente : les investisseurs acceptent toujours de prêter, mais demandent à être davantage rémunérés parce qu’ils estiment que l’incertitude va durer.

Et ce n’est pas propre à la France. Le phénomène concerne les États-Unis, le Japon et l’ensemble des pays européens, y compris l’Allemagne, qui est pourtant beaucoup moins endettée que nous.

Pourquoi cette hausse touche-t-elle en même temps tous ces pays ? Les contextes nationaux ne sont pas les mêmes…

Parce qu’il y a une composante mondiale. Les États ont aujourd’hui des besoins de financement considérables. Il faut financer la transition écologique, la défense, l’intelligence artificielle, les conséquences du vieillissement démographique, et désormais des conflits qui s’inscrivent dans la durée.

Dans le même temps, nous sortons d’une période tout à fait exceptionnelle. Après la crise de 2008 et jusqu’au Covid, nous avons vécu avec des politiques monétaires extrêmement accommodantes et des taux très faibles, parfois négatifs.

Ce monde-là est derrière nous. Les États continuent à avoir besoin de beaucoup d’argent, mais cet argent coûte désormais plus cher. Plus les besoins de financement sont importants, plus il faut proposer une rémunération attractive pour convaincre les investisseurs de prêter.

Le taux français à dix ans a dépassé 4 %. À partir de quel niveau la dette française devient-elle réellement dangereuse ?

Il n’existe pas de seuil magique à 4 %, 5 % ou 6 % à partir duquel la dette deviendrait soudainement insoutenable. Le problème est progressif : plus les taux augmentent, plus la charge de la dette augmente à mesure que l’État doit emprunter ou refinancer les titres arrivant à échéance.

Mais il faut aussi rappeler que la France appartient à la zone euro, dont elle est la deuxième économie, et que la Banque centrale européenne dispose aujourd’hui de mécanismes qui n’existaient pas avant la crise des dettes souveraines des années 2010.

Nous ne sommes donc pas dans une situation de crise financière. Les investisseurs continuent à prêter à la France. Ce qu’ils disent simplement, c’est : le risque a augmenté, donc nous demandons une rémunération plus élevée.

Cette hausse peut-elle vraiment avoir un impact sur le quotidien des Français ?

Oui, mais l’effet ne sera pas immédiat. La France doit emprunter chaque année pour financer son déficit public et refinancer les emprunts arrivant à échéance.

Quand l’État emprunte à 4 % plutôt qu’à 2 %, cela finit par représenter un coût considérable.

La charge de la dette augmente déjà fortement et pourrait dépasser 100 milliards d’euros par an à la fin de la décennie. Cela réduit mécaniquement les marges de manœuvre dont dispose l’État. Or cet argent ne peut pas être utilisé ailleurs. C’est autant de capacités en moins pour investir dans les services publics, la transition écologique, l’intelligence artificielle ou pour répondre au vieillissement démographique.

Le risque est alors d’entrer dans un cercle vicieux : moins vous investissez, moins vous créez de croissance ; moins vous avez de croissance, plus il devient difficile de réduire le poids du déficit et de la dette. À terme, cela signifie davantage de rigueur budgétaire, moins de services publics et un risque d’appauvrissement des Français.

La dette américaine vient de franchir la barre spectaculaire des 40 000 milliards de dollars. Les investisseurs commencent-ils à douter de la solidité des États-Unis ?

Les États-Unis ont un déficit public extrêmement important et leur dette augmente rapidement. La guerre en Iran représente également un coût beaucoup plus important que ce qui avait été anticipé.

Cela intervient dans une économie où l’intelligence artificielle est extrêmement dynamique, mais où les performances sont beaucoup plus contrastées dans les autres secteurs et où la politique de réindustrialisation de Donald Trump ne produit pas tous les résultats attendus.

Pour autant, les investisseurs ne se détournent pas de la dette américaine. Il y a toujours de la liquidité et nous ne sommes absolument pas dans une situation de crise financière.

En revanche, les marchés indiquent qu’il existe davantage d’incertitude sur la trajectoire des finances publiques américaines. Ils continuent donc à prêter aux États-Unis, mais ils demandent davantage pour le faire. C’est un peu ce que nous avons observé en France après la dissolution : on continue à vous prêter, mais votre situation est jugée plus fragile et le risque doit être rémunéré.

Le Japon est lui aussi touché, alors qu’il a vécu pendant des décennies avec des taux proches de zéro. Pourquoi est-ce particulièrement important ?

Le Japon est traditionnellement beaucoup plus endetté que la France, mais sa dette présente une particularité importante : elle est très largement détenue par des investisseurs japonais. Cela réduit le risque de volatilité lié à une fuite brutale des capitaux étrangers.

Mais le Japon est lui aussi confronté à l’augmentation du coût de sa dette. Lorsque vous avez un stock de dette aussi considérable, même une hausse progressive des taux finit par représenter des sommes extrêmement importantes.

Ce qui est intéressant, c’est donc de constater que même le Japon, qui a été pendant des décennies le symbole du monde des taux nuls, est aujourd’hui rattrapé par cette nouvelle situation.

Sommes-nous finalement en train d’assister à la fin du monde de « l’argent gratuit », dans lequel les États pouvaient s’endetter presque sans limite ?

Le monde dans lequel les États pouvaient s’endetter à des taux extrêmement faibles, voire négatifs, semble effectivement derrière nous. Cela ne signifie pas qu’ils ne pourront plus emprunter. Les banques centrales restent présentes et disposent d’instruments permettant d’éviter qu’une tension sur les marchés ne se transforme automatiquement en crise financière.

Nous entrons plutôt dans un monde où le capital restera accessible, mais où il sera durablement plus cher. C’est cela que les marchés sont en train d’intégrer : nous entrons dans une période de turbulences qui n’est peut-être plus seulement conjoncturelle, mais structurelle.