« Une croissance plus faible, c’est une dette plus difficile à gérer » : pourquoi la France est vulnérable à la hausse des taux d’intérêt

Les taux d’intérêt pour les emprunts des États continuent de flamber à des niveaux inédits depuis près de deux décennies. La France est particulièrement exposée à ce mouvement général. Ce lundi, le taux d’intérêt pour emprunts de 10 ans a dépassé les 4,50 % pour la première fois depuis l’été 2008, année de la grande crise financière mondiale. La progression donne le vertige, puisqu’il y a un an, l’État empruntait encore à un taux de 3,58 %. Cette pression ne concerne pas seulement les finances publiques mais se propage aux emprunts des entreprises et des ménages.

Cette fièvre sur les marchés obligataires ne concerne pas uniquement la France et touche nombre de pays. Le bon du Trésor américain (à échéance de 10 ans) a franchi hier les 5 %, alors que son taux était à moins de 4 % à la veille de la guerre contre l’Iran fin février. Le coût des emprunts allemands s’est lui aussi renchéri, dépassant les 3,5 %, contre 2,7 % il y a un an. « Il y a une remontée globale des taux. L’explication principale ce sont les craintes inflationnistes des marchés, en particulier la pression sur le pétrole, et dans ce cas-là il y a une anticipation de la plupart des investisseurs d’une hausse des taux des banques centrales, c’est-à-dire d’une politique monétaire plus restrictive », explique Maxime Menuet professeur d’économie à l’université Côte d’Azur, et enseignant à Sciences Po.

Les investisseurs réclament une prime de risque pour la France

Mais au-delà de ce tableau général, se dessinent néanmoins quelques spécificités françaises. Elles se matérialisent par l’écart de rendement entre les obligations émises par la France et celles de ses partenaires européens. Avec un taux à 10 ans de 4,49 % à l’heure où nous écrivons ces lignes, la France se finance à des conditions moins favorables que le Portugal (3,90 %) et l’Espagne (4,00 %). Très proche, l’Italie fait légèrement mieux, avec un taux de 4,40 %. Autrement dit, les investisseurs exigent une prime de risque pour les obligations françaises. Le thermomètre le plus utilisé en la matière reste la divergence avec les emprunts allemands. Cet écart, ou « spread » dans le jargon financier, est désormais au plus haut depuis 2012, c’est-à-dire depuis la période de la crise des dettes souveraines européennes. Aujourd’hui, près de 100 points de base (c’est-à-dire 1 point de pourcentage) séparent le rendement des émissions de part et d’autre du Rhin.

Plusieurs facteurs expliquent ces conditions moins favorables accordées aux émissions françaises. La première tient à sa situation budgétaire. Avec un déficit supérieur à 5 %, la France est en plus mauvaise posture que ses voisins. « L’Italie est plus endettée en matière de ratio de dette sur son PIB, pourtant elle est mieux considérée sur les marchés. Pourquoi ? Car ils sont capables de générer un excédent budgétaire, hors intérêts de la dette, ce qui n’est pas le cas en France », détaille Maxime Menuet.

La faiblesse de la croissance de la France aggrave par ailleurs la soutenabilité de la dette publique. L’économie du pays stagne depuis le premier semestre, et ne laisse plus espérer une progression du PIB que 0,5 %, selon la projection gouvernementale actualisée la semaine dernière. Or, le coût de la dette a tendance à s’accroître bien plus vite que notre croissance potentielle. Le taux d’intérêt moyen sur l’ensemble du stock de dette de l’État devrait atteindre cette année 2,3 %. La progression de notre richesse ne compense pas le coût annuel de la dette (65 milliards d’euros). « Ces hausses de taux qu’on observe en France vont dépasser largement le taux de croissance et mécaniquement accroître le poids de la dette dans les années à venir », poursuit l’universitaire.

Le calendrier électoral n’arrange rien à l’affaire, et c’est le la troisième cause. « Le plus important, c’est l’incertitude politique, sur le vote du budget et surtout les élections qui vont arriver. Les marchés sont très attentifs, cela pèse énormément dans la hausse des taux français », analyse Maxime Menuet.

La hausse des taux d’intérêt ces derniers mois va représenter des dizaines de milliards d’intérêts supplémentaires dans les années à venir

L’incertitude politique, couplée à un contexte très défavorable, se paye au prix fort. Pour rappel, le programme d’émissions de cette année prévoyait initialement une levée de dette à hauteur de 310 milliards d’euros. Les émissions visent en grande majorité à renouveler les titres arrivés à échéance – la maturité des bons du Trésors atteint en moyenne huit années – et en second lieu à assurer les besoins de financement de l’État, dû au déficit public.

Or le roulement de la dette, c’est-à-dire le remplacement de titres arrivés à échéance par de nouvelles émissions, se fait avec des taux d’intérêt plus forts qu’anticipés. Sur les 65 milliards d’euros de charge de la dette, 4,5 milliards à date sont liés à la crise du détroit d’Ormuz, selon Roland Lescure. L’impact sur les finances publiques de la flambée des taux d’intérêt est massif. François Ecalle, spécialiste des finances publiques, et ancien conseiller maître à la Cour des comptes, rappelle qu’une hausse de 100 points de base de tous les taux d’intérêt entraîne sur une année une hausse de la charge d’intérêt de la seule dette négociable de l’Etat (près de 80 % de la dette publique) de 7,5 milliards d’euros lors de la seconde année suivant l’émission, et de plus de 32 milliards d’euros au cours de la dixième année.

C’est contre cet effet « boule de neige » de la dette que met en garde la Cour des comptes depuis des années. La pression du stock de dette se fait de plus en plus ressentir, conduisant l’État à toujours plus emprunter. Un cercle vicieux. « Un endettement important constitue un poison lent pour l’économie […] Il en résulte une hausse de la charge de la dette, qui provoque un effet d’éviction sur les autres dépenses publiques et réduit, en particulier, les marges de manœuvre à la disposition de l’État pour préparer l’avenir ou pour réagir en cas de crise », avertissaient en juillet quatre économistes, appelés par Matignon pour travailler sur l’évolution spontanée de la dépense publique.

Vendredi, Roland Lescure soulignait que le paiement des intérêts de la dette représentait désormais le premier poste de dépense de l’État, devant l’Education nationale et la Défense. « Une croissance plus faible, c’est une dette plus difficile à gérer, c’est moins de dépenses publiques dans ces secteurs clés comme l’éducation, la santé, les infrastructures, des dépenses clés pour la croissance de demain », pointe également Maxime Menuet.

Pas de difficulté pour la France à lever la dette

Lors d’un point presse organisé à l’issue d’une réunion du Haut conseil de stabilité financière, le ministre de l’Économie Roland Lescure a reconnu qu’il y avait des « tensions sur les taux d’intérêt mondiaux ». Le gouverneur de la Banque de France, Emmanuel Moulin, lui aussi participant de cette rencontre, s’est voulu rassurant, affirmant qu’il n’y avait « pas de craintes sur le financement de l’État ». « Aujourd’hui, ce que nous constatons sur le marché de la dette française, c’est qu’il n’y a pas de difficultés de l’Agence France Trésor pour lever des fonds », a-t-il relevé.

Selon le ministère, 85 % du programme de financement initial a déjà été réalisé sur les marchés. « Les investisseurs continuent à nous faire confiance, mais il faut le reconnaître, nous payons plus cher notre dette qu’il y a un an », a également souligné Roland Lescure, lors de la présentation du nouveau cadrage macroéconomique du gouvernement, vendredi dernier.

« À chaque fois que le Trésor émet de la dette et va sur le marché, il y a sept fois plus de demande que ce qui est proposé. Il y a une vraie demande, les marchés sont vraiment friands de cette dette française. Elle sert de substitut à l’euro. Dette et monnaie sur les marchés, c’est à peu près identique, elles ont le même pouvoir de liquidité », décrit le professeur Maxime Menuet.

En cas d’emballement des marchés obligataires, l’économiste rappelle qu’une intervention de la Banque centrale européenne pourrait se produire pour calmer le jeu. À l’inverse, un apaisement des tensions voire une résolution du conflit au Moyen-Orient pourrait dissiper les craintes inflationnistes et donc cette pression sur les taux d’intérêt. « Mais il restera la question de l’incertitude politique. L’Italie peut apporter quelques signes positifs. Malgré un endettement plus important, ils ont de meilleures conditions d’emprunt. Tout dépend des signaux que l’on envoie, davantage que les montants eux-mêmes », conclut Maxime Menuet.

À noter que la mission des quatre économistes avait évalué l’effort budgétaire pour contenir tout dérapage supplémentaire des finances publiques à 126 milliards d’ici 2032. Elle avait travaillé sur la base de taux d’intérêt de 3,7 %, à la date de leurs travaux, et du principe qu’ils diminueraient à 3,4 % sous l’effet du signal que constituerait l’engagement dans une stratégie de consolidation budgétaire. Les voici aujourd’hui à 4,5 %.